作者:邹艺湘 日期:2018-01-05 09:18
股票的估值，第一重要的是未来的盈利能力，“十年回本”是基本要求。
第二重要的是横向比较，不只是跟同行业比较，要跟所有行业的龙头企业比较。如果其它行业都能够做到“十年回本”，而本行业做不到，那么本行业就高估了。反过来，如果其它行业都很难做到“十年回本”，而本行业很轻松能够做到，那么，本行业就是低估了。就目前的情况来说，中国的银行业是极度低估的，全世界再也找不到像建行工行这样便宜的大宗优质资产。
第三是跟自己的过去比较，“市盈率”这个指标的价值主要就在于跟自己的过去比较，因为是同一家公司，如果没有根本性的技术变化，市盈率就是一个很好的衡量股价“贵”与“便宜”的指标。
无论是以任何标准来衡量，建行的股价都低估了一半！
作者:邹艺湘 日期:2018-01-05 22:18
比亚迪的价值不是刚看报表就能下结论的，需要多花些时间了解中国经济的需求，也需要多花些时间了解王传福的想法，还需要多花些时间了解比亚迪的各种技术和产品，还需要多花些时间了解比亚迪的竞争对手（如果存在的话）。
如果刚看报表就对比亚迪做估值，很可能会闹笑话！
作者:邹艺湘 日期:2018-01-05 22:20
报告预期比亚迪一年内股价或将下跌 97%
2012年09月26日09:45来源：经济观察报作者：李缘
里昂证券(CLSA)24 日发表的比亚迪(1211.HK)研究报告中，将比亚迪股票的目标价由 7.4 港元削减至 0.41 港元，相当 24 日收市价 15.26 港元的 3%。换言之，报告预期比亚迪一年内股价将下跌 97%，市值由现时的 120 亿港元萎缩至3 亿港元，沦为“壳股”。
发表报告的加拿大籍分析员乐天虎(Scott Laprise)今年 49 岁，2006 年加入里昂证券，跟踪中国汽车和钢铁行业。
今年年中，乐天虎被《华尔街日报》评为中资股最佳分析员，归功于去年率先唱淡比亚迪前景，而比亚迪股份 2011 年累跌 59%。
日前发布的报告延续他之前看淡的观点，指今明两年经营情况比早前预期的更差，无论是手机配件、电池还是新能源业务都遭遇困境。上半年比亚迪利润按年跌 94%至 1627 万元人民币，乐天虎认为下半年利润约为 2700 万，明年全年则为 6500 万。
乐天虎指，比亚迪于去年 4 月推行的 S6 SUV 车型销情不佳，今年7月的出货量只有3000部，较年初的8000部大幅下滑。同时，比亚迪推出此车型是为了和长城汽车(2333.HK)的 H6 竞争，但今年长城 H6 的销售量逐月稳步增长，7 月份销售量近 12000 部，是比亚迪出货量的三倍。乐天虎认为，比亚迪未来需要动用减价促销的手段清库存。
此外，乐天虎对比亚迪今年计划将混合动力车销售扩大至深圳以外城市的决定持保守看法，理由是此类车型的故障率达 10%，若扩大销售，未来比亚迪或增加 600 万的保养成本。
乐天虎 2010 年之前曾看好比亚迪，并和其他分析师一样，在“股神”巴菲特入股的刺激下，给予比亚迪估值溢价。
但在“一个接一个负面消息的袭击下”，乐天虎指比亚迪未来盈利难有起色，按现价计，2012 年预测市盈率达 684 倍。
0.41 港元的惊人目标价如何得出？乐天虎加总每项业务的盈利乘以行业平均市盈率得出，其中汽车和电子商务分别为每股 0.1 港元，汽车电池业务为每股 0.09 港元，其他电池业务为每股 0.08 港元，手机零件业务则为 0.05 港元，而太阳能业务尚未扭亏为盈，故估值为零。
受负面报告拖累，比亚迪沽压沉重，昨日收市报 14.7港元，跌 3.7%。
作者:邹艺湘 日期:2018-01-05 22:23
里昂削比亚迪价至 0.41 港元 分析师曾因率先唱淡获评最佳
2012年09月26日10:50来源：财经网
【财经网专稿】记者 杨雯
9月25日，里昂证券发表研究报告，将比亚迪(002594.SZ/01211.HK)H 股的目标价由 7.4 港元削减至 0.41港元一事引发市场哗然，而公司董事会秘书李黔更是回复称此“结论荒谬”。
在里昂证券 25 日发布的研究报告中，比亚迪 H 股的目标价由7.4港元削减至0.41港元，相当24日收市价15.26港元的 3%。换言之，报告预期比亚迪一年内股价将下跌 97%，市值由现时的 120 亿港元萎缩至 3 亿港元，沦为“壳股”。
经查，发表报告的里昂分析师为加拿大籍分析员乐天虎(Scott Laprise)，今年 49 岁，2006 年加入里昂证券，跟踪中国汽车和钢铁行业。今年年中，乐天虎被《华尔街日报》评为中资股最佳分析员，归功于去年率先唱淡比亚迪前景，而比亚迪股份 2011 年累跌 59%。
在 25 日的报告中，乐天虎延续他之前看淡的观点，称今明两年比亚迪经营情况比早前预期的更差，无论是手机配件、电池还是新能源业务都遭遇困境。上半年比亚迪利润按年跌 94%至 1627 万元人民币，乐天虎认为下半年利润约为2700 万，明年全年则为 6500 万。
乐天虎认为，比亚迪于去年 4 月推行的 S6 SUV 车型销情不佳，今年7月的出货量只有3000部，较年初的8000部大幅下滑。同时，比亚迪推出此车型是为了和长城汽车(601633.SH/02333.HK)的 H6 竞争，但今年长城 H6 的销售量逐月稳步增长，7 月份销售量近 12000 部，是比亚迪出货量的三倍。乐天虎认为，比亚迪未来需要动用减价促销的手段清库存。
此外，乐天虎对比亚迪今年计划将混合动力车销售扩大至深圳以外城市的决定持保守看法，理由是此类车型的故障率达 10%，若扩大销售，未来比亚迪或增加 600 万的保养成本。
针对对乐天虎的报告，比亚迪董事会秘书李黔认为“荒谬”。据港媒 26 日报道，他对此事回复称，若以 0.41 元计(公司股数约23亿股)，则比亚迪市值仅约8亿至9亿，目前比亚迪的账面值已约 200 亿元人民币，而比亚迪电子(00285.HK，比亚迪持股 65%)市值亦有 30 亿至 40 亿元，认为推算并不合理。
李黔承认，公司过往有经历困难，个人认为最坏情况已过去，公司正改善产品，包括汽车业、电池业及新能源业务，均正向好发展。
事实上，乐天虎 2010 年之前曾看好比亚迪，并和其他分析师一样，在“股神”巴菲特入股的刺激下，给予比亚迪估值溢价。但在“一个接一个负面消息的袭击下”，乐天虎指比亚迪未来盈利难有起色，按现价计，2012 年预测市盈率达 684 倍。
不仅乐天虎对比亚迪表示失望，由于公司连年业绩令市场失望，加上前景未明，不少券商分析师均下调了比亚迪的评级。美银美林就于 8 月底，把比亚迪目标价降低 18%到 12.3港元。建银国际当时亦预计，内地汽车销情仍慢，而新能源汽车今年亦只能贡献公司 7.5%的收入，降其目标价至 12.5港元。
目前甚至已经没有券商推荐购买公司股票，据彭博统计，20 名研究比亚迪的分析员中（不包括里昂），共有 9 名建议持有该股，其余 11 名都建议沽售，而各分析员的平均目标价则为 12.26 港元，较 25 日收市价约有 16.6%的折让。
受到负面报告拖累，比亚迪 H 股 26 日大幅跳水，截止10：23，该股下跌 7.89%，报 13.56 港元；截止 10：38，A股下跌 2.10%，报 14.47 元。
（证券市场周刊供稿）
作者:邹艺湘 日期:2018-01-05 22:26
大摩维持比亚迪减持评级 目标价 20 元
2015-01-22 07:47:14 来源: 阿思达克
摩根士丹利表示，比亚迪(01211.HK)去年传统汽车销售41.9 万辆，按年跌 16%，未能达到 50 万辆的目标，更跑输乘用车行业 10%平均增长。该行预计公司 2014 年纯利将按年下降19%至4.46亿元人民币，料2015至16年销售持续疲弱，将纯利预测分别下调 40%及 50%。维持「减持」评级，目标价由 34 元下调至 20 元。
该行补充，由于行业竞争加剧及低端汽车的需求放缓，使公司大部份传统房车销售在 2014 年大跌逾 40%，从而拖累毛利率，相信 2015 年销售续低迷，加大利润压力。
大摩认为，电动车制造商目前仍严重依赖政府采购，高成本及缺乏基建仍为 2015 至 16 年销售增长的最大挑战。该行估计，纯电动车补贴将扩大至外国品牌以刺激销售，但或会对比亚迪在国内领导地位带来冲击，同时阻碍电动车销售增长。
作者:邹艺湘 日期:2018-01-05 22:34里昂的分析员和摩根史丹利的分析员肯定都会看报表的，但是，他们的结论显然是有问题的，我估计他们不会把对比亚迪的分析当做自己职业生涯中光辉的一页对同行炫耀，相反，他们的报告将作为金融界的笑料长期保留在别人的心底！
作者:邹艺湘 日期:2018-01-05 22:36
看完华尔街职业分析员的笑话，再来看国内非职业分析员的笑话。。。。。。
作者:邹艺湘 日期:2018-01-05 22:41谜一样的比亚迪：500 亿应收款压顶，两千亿市值何去何从？
2018-01-02 09:31 本文作者：面包财经
进入 2018 年之前，我们就一直在关注新能源汽车这一细分领域。在梳理数据时，比亚迪（002594.SZ/1211.HK）异乎寻常的应收账款情况引起了我们的注意。
截至 2017 年 9 月底，比亚迪应收账款账面余额为 516.77亿元，占净资产 87.77%。而今年前三季度，比亚迪的总营收为 739.33 亿元，应收账款余额占总营收的比例高达 69.9%。
这一比例远高于乘用车厂商和手机零部件公司，令我们感到疑惑。
比亚迪作为行业中众所周知的大白马，背后又有巴菲特旗下的伯克希尔公司站台，业务横跨手机零部件、电池、汽车，一直以来我们都认为其牛到不行：不仅是新能源先锋，亦是股神的挚爱。
但既然捕捉到财务上的一丝异样，我们就有必要刨根问底，一探究竟，看是否能打消自己内心的疑虑。
新能源崛起已是大势所趋。2018 新时代旗帜下，面包财经的上市公司研究之旅，就先从比亚迪超过 500 亿的应收账款说起。
急速膨胀的应收款：516 亿！
当我们翻查比亚迪历年财报的时候，发现了比应收账款绝对值还要值得关注的趋势：2011 年在 A 股上市之后，尤其是最近三年，比亚迪应收账款金额正快速膨胀。直接上图：
比亚迪第三季度末的应收账款，从 2011 年的 51.34 亿元增长到2017年的516.77亿元，增长了9.07倍，同期营业收入从 343.34 亿元增长到 739.33 亿元，只增长了 1.15倍。
过去 6 年多，应收账款的增加速度，远超营收增幅。而且从上图中可以明显看出，2014 年之后，应收款的膨胀速度在明显加快。2015 年三季末，比亚迪应收账款为 161.22 亿元，到 2017 年三季末增加到 516.77 亿元。两年时间，应收款增加了 355.55 亿，增幅达到 220.54%，而同期营收只增加了 254.39 亿，增幅仅为 52.46%。无论是绝对额还是增幅，应收款都大幅跑赢营收。
应收账款属于资产负债表，与净资产对比，更有参考价值。下图为比亚迪应收账款占净资产的比例情况：
应收账款占净资产的比例从 2011 年的 22.89%一路飙升
至2017年9月底的87.77%！
财务指标不能脱离业务和行业背景单独存在。急速增长的应收账款究竟是比亚迪一家独有，还是行业共性？
我们来看下同行们的数据。
与同行相比也捉急：应收账款周转率处低位
要给比亚迪找到能完全对比的企业并不容易。目前，比亚迪的业务主要分为三个部分——二次充电电池及光伏、手机部件及组装、汽车及相关产品。
我们发现，比亚迪的经营模式在 A 股、港股，甚至是美股都很难找到可以完全对标的公司。因此我们按不同业务来找可以对标的公司，并对它们的应收账款周转率进行比较。
先来看一下与汽车类上市公司的对比情况。在沪港深三个市场中，上汽集团、广汽集团合资车占比高，且规模大，因此我们选择了同为自主车系代表的吉利、长城以及长安。
由于部分公司以应收票据为主，为了便于比较，我们先来比较一下“应收账款+应收票据”的周转率。
与主要乘用车公司相比，比亚迪的应收账款周转率已经从 2011 年的排名居前下滑至目前的偏低位置。
按照上图的口径：比亚迪的应收账款周转率（包括应收票据）从2011年的5.16次骤降至2016年的2.77次，降幅明显。
按照同样的口径，以另外一家民营车企吉利汽车作为对比，2011 年吉利的周转率仅为 2.32 次，远低于比亚迪的 5.16次，还不到比亚迪的一半。到 2016 年，吉利周转率上升到2.83 次，已经超过比亚迪。到 2017 年 6 月底，吉利半年度的应收款周转率已经达到 1.95 次，明显超过同期比亚迪的0.93 次。
剔除应收票据之后，按照比亚迪财报数据计算，过去几年公司应收账款周转率下降也相当明显：从 2013 年的 7.58次，下降到 2016 年的 3.27 次。2017 年前三季度，周转率仅为 1.58 次。
而与手机零部件公司（含手机电池）相比，比亚迪的应收账款周转率在近几年也处于较低水平。
与手机零部件类公司对比，按照上图口径：2011 年，比亚迪的周转率在行业中还排在前面，与舜宇光学相差不大，排名前两位，但到了 2017 年 6 月底，舜宇光学仍排名靠前，而比亚迪已经垫底。
另外，根据比亚迪财报的披露，其在新能源客车领域近年来有较大发展，因此我们将比亚迪的数据与客车公司进行对比后，发现比亚迪的应收账款周转率与客车公司相近。
客车行业的应收账款周转率与比亚迪的走势十分相似，近年来都呈逐年下滑趋势。除去宇通客车在 2011 年和 2012年远高于同行的周转率外，2013 年至今，上图中的客车公司与比亚迪的应收账款周转率的走势区间都十分接近，基本都是从5次左右降至2017年6月底的1次以下。
通过上述比较，我们发现，比亚迪的应收款攀升趋势与客车业上市公司更为趋同。因此我们开始思考：新能源客车业务的发展，是否构成了比亚迪应收账款迅速膨胀的最主要原因。
但是很可惜，我们翻查了港股、A 股的年报、半年报和季度报告，都没有发现所需要的数据。反而产生了更多的疑虑。
谜一样的汽车产销数据首先，我们努力寻找比亚迪的营收中新能源客车占比到底有多大。
然而，翻查所有公告，我们却无法找到关于客车业务的详细营收数据。在 2016 年年报中，比亚迪称新能源汽车业务营收约为 346.18 亿元，占集团总营收的 33.46%。至于多少来自新能源客车，并没有披露。
没有客车的营收额，没关系，我们可以先查找汽车产销报告，看看比亚迪的新能源客车销量情况。
然后，我们发现了比亚迪第二个令人不解的地方——竟然不公布每个月的汽车产销数据！
研究汽车行业的投资者应该会清楚，汽车整车厂商按月披露产销数据早已是行业惯例。下图为面包财经截取的部分汽车厂商公布的 11 月份产销公告：那么，比亚迪作为新能源汽车行业的龙头企业，不披露每月产销报告，又是几个意思？目前市场上一般是通过乘联会或汽车协会每月的统计数据来了解比亚迪的新能源销量情况。而比亚迪自己则是在近年来的年度报告中给出大概的销量数据。
既然第三方机构都可以每月获取比亚迪的产销情况并加以披露，那么比亚迪又为何不按照行业惯例自主公告呢？毫无疑问，月度产销数据对于投资者相当重要，在公布产销量已经成为行业惯例多年之后，比亚迪仍然不公告月度产销数据，大概只能有两种猜测：一是比亚迪自己不掌握自己的产销数据，因此无法公布；二是比亚迪掌握自己的产销数据，但坚持不公布。
如果是原因一，那么比亚迪的管理水平就非常值得质疑，如果是原因二，那比亚迪不公布月度产销数据究竟有什么隐情？
月度产销数据这个疑点先放下不谈，回到应收账款的主题。在通过新能源汽车月度销售数据来探索比亚迪应收款增长原因受挫之后，我们开始求助于财报附注，想从应收账款组合中寻找线索。
但这却让我们更添了几丝迷雾。
谜一样的应收账款组合
我们在查看财报附注时，发现比亚迪对应收账款的分组耐人寻味，截图如下：比亚迪将按照账龄分析法进行坏账计提的应收账款分为两组，即新能源业务和非新能源业务。再往下看，在应收账款附注中却没有详细列出两个组合对应的应收账款数值。
此外，比亚迪也没有对这两个组合具体包含哪些业务进行说明。前文中，我们已经提过，比亚迪在报告业绩时是将业务分成三个部分——二次充电电池及光伏、手机部件及组装等、汽车及相关产品。
那么，这些业务中到底哪些归入新能源业务，哪些又是非新能源业务呢？着实令人纳闷。
我们的探索，再次受挫。但是作为一个“不信邪”的研究者，我们决定再从其他地方找答案。
谜一样的应收账款计提
在探寻比亚迪应收账款详细构成失败之后，我们转向研究一个与应收账款和利润都密切相关的内容：应收账款计提。
沿着应收账款往下看，我们发现坏账计提比例成了比亚迪身上另一个新的疑点，截图如下：
什么？新能源业务 2 年内应收账款的坏账计提比例为0？这算不算是活久见呢？
老铁们都知道，我们的主业是研究上市公司，自出道以来，两年以内应收款坏账计提比例为 0 的真心不多见。
要知道超过 1 年的应收账款，本着会计审慎原则，绝大部分公司都会进行一定比例的计提。难道比亚迪新能源业务两年内的应收账款很少？还是真的绝对不会出现违约情况？不然这是哪来的自信呢？于是，我们继续找啊找啊……可惜的是，找不到比亚迪来自新能源业务的 2 年内应收账款具体数据，也无法得知这部分的占比，因此也就无法估量这个计提方式的合理性。
于是，我们转回头去看了看比亚迪在 2016 年实际的坏账计提情况：
截至 2016 年末，比亚迪账上对 2 年内应收账款的计提比例约为 0.12%，这和不计提也没什么太大差别了。注意，在上面这张表的说明部分，比亚迪备注说“上述应收账款含应收新能源汽车补贴款”。
虽然我们无法知道应收新能源补贴款到底是怎么计提的，但好歹这算是一个线索。于是，我们就找了一些新能源补贴占收入比重相当大的客车企业来做横向比较。
比如，隔壁家的宇通客车：截至 2016 年末，宇通客车账上对 2 年内应收账款的计提比例约为 5.46%。
众所周知，对坏账计提是要减少当期利润的，因此不少公司都会想方设法在这一块挤点利润出来。
比亚迪历史最高净利润是在 2016 年达到的，归母净利润约为50亿元。截至2017年6月底，比亚迪账上2年内应收账款余额为 449.32 亿元，坏账计提了 0.48 亿元，计提比例仅为 0.11%。
做个简单的测算。
假设将比亚迪 2 年内应收账款的计提比例提升至 5%，那么坏账计提额应为 22.47 亿元，较实际已计提的 0.48 亿元需增加 22 亿元，占 2016 年净利润约 44%。当然，这种假设未必合理，5%的计提比例也不见得准确。
做这个模拟测算，我们是要展示一个常识：增加计提比例对公司利润的影响还是很大的。至于比亚迪的计提到底合不合理，还有待比亚迪公布更详细的数据。
但研究到这里，我们对于比亚迪的美好印象已经开始打折扣了。
而从应收账款出发，我们对比亚迪近年来急速增长的利润含金量也开始产生了疑虑。
当我们在比亚迪财报上的探索屡屡受挫之后，开始将眼光转向外部。事实上注意到比亚迪应收账款异常的人不在少数，其中就有深交所。
谜一样的问询函回复
早在 2016 年，深交所就对比亚迪 2015 年的年报下发了一封问询函，其中就涉及到比亚迪应收账款周转率变缓的问题。
对此，比亚迪给出的解释主要是：
“因中央及地方政府颁布一系列政策为新能源汽车的产业化提供全面支持，2014 年及 2015 年国内新能源汽车呈现爆发式发展，在此环境下公司新能源汽车业务亦实现快速增长，由于新能源汽车客户的应收账款、补贴款大幅增加且其应收回款有一定账期，进而影响公司整体应收账款周转变缓。”然鹅，根据比亚迪如此简单的回复以及 2016 年年报仍旧保持老样子的披露状态，根本无法打消我们的疑虑。
就算真的是因为新能源汽车客户及补贴款大幅增加，那么比亚迪是否应该详细披露来自新能源汽车的应收账款有多少？新能源补贴款又占了多少呢？
以数据说话才是硬道理。
事实上这些数据并不难提供，在比亚迪 2016 年年报中，审计机构安永在关键审计事项中就有对比亚迪的应收账款的坏账准备如何进行审计的说明：
“对于在应收账款中记录的应收新能源汽车的补贴，我们根据政府公布的补贴政策核对集团应收补贴款计算的正确性；取得长账龄应收补贴款清单并评估其可回收性；取得管理层对政府支付补贴款回收进度的评估。”
交易所此前也问询过应收账款相关的问题，那为什么到了 2016 年报，比亚迪仍然没有公布这些数据呢？说到新能源补贴，尤其是对新能源客车的补贴，这不仅涉及到应收款，还涉及到营收。新能源客车是比亚迪近年来重点发展的业务，增长非常迅猛，而新能源客车的销售与补贴密切相关。
按照当前的补贴政策，因为新能源补贴为国家对消费者的补助，但由汽车生产企业统一申报，由国家财政代替消费者支付给汽车生产企业，所以该项补贴计入正常的销售收入，而不是政府补助。也因此一些客车企业在年报中会详细披露补贴占营收的比重。
再以宇通客车为例，其在 2016 年年报的销售收入中具体披露了新能源补贴占比，截图如下：
除了客车企业外，生产新能源汽车的乘用车整车厂商比如长安汽车、上汽集团的财报中，也都可以找到关于新能源补贴的具体数值。
如此看来，新能源补贴也算不上是商业机密了，而且这个数据对于投资者非常重要。
比亚迪，信披中的层层迷雾，让人“想说爱你不容易”。
当我们发现沿着应收账款的角度研究比亚迪越来越困难，找不到令人满意的答案之后，开始担心一个更重要的问题：现金流。
现金流承压 负债攀升
众所周知，应收账款增加往往会影响经营性现金流。没利润的企业不一定会死，但现金流如果出了问题，情况就不妙了。
以下是比亚迪的净现金流示意图：近年来，比亚迪的经营性净现金流波动很大，在 2016年甚至为负 18.46 亿元。同时，其投资性净现金流一直为巨额净流出，常年保持在 50 亿元以上，2015 年开始飙升至 100亿以上。
经营性现金流不断减少，投资性现金流又在不断大手笔地支出，这背后就需要以巨额的融资来支撑资金链了。从上图中，也可以看到比亚迪的筹资性净现金流基本上每年维持在 50 亿元以上。
持续巨额融资可能产生的一个后果就是，有息负债攀升，负债率提高。
截至 2017 年 9 月底，比亚迪账上的有息负债共有 562.67亿元，占总资产的 34.16%，占净资产将达到 95.57%。若将记入权益的永续债视为有息债务，那么其有息债务总额将达到 601.63 亿元，
而在 2011 年底，其有息负债为 184.21 亿元，占净资产比例还仅为 76.82%。
比亚迪的钱从哪里来？股市债市双血泵同时在港股和 A 股上市的比亚迪，并不缺乏融资渠道。
近年来比亚迪在 A 股和港股都进行了大手笔增发（港股称为配股）。
2016年，比亚迪在A股完成144亿元的定增，其中100多亿投向锂电池扩产和新能源汽车研发，约 40 亿用于补充流动资金及偿还银行借款。而在此之前，比亚迪已于 2014年在港股配股募资了近 43 亿元。
除了定增，比亚迪还以发债的形式来募集资金。截止2017 年 9 月底，比亚迪账上应付债券为 44.92 亿元。
另外值得注意的是，比亚迪在 2015 年开始陆续以永续债的形式进行募资，截至 2017 年 9 月底，永续债的账面余额为 38.96 亿元。
永续债在 A 股上市公司中比较少见，之前也是因为恒大的高额永续债问题才开始被投资者知晓。永续债的问题在于债务续期开始就要在前期利率的基础上有一定的提升，常见的有每期增加 300BP 也就是 3%。
根据比亚迪的财报显示，未来两三年其永续债将先后面临续期的问题，目前的永续债利率在 5.1%-5.76%期间，到期后将面临利率骤增至 8%以上的情况。
探寻至此，我们终于看到了一个模糊的大轮廓：当应收款急剧攀升之时，来自股市和债市的巨额资金才是比亚迪给自己补血的超大马力大血泵。
比亚迪千亿市值迷思：路在何方？
截至2017年12月29日收盘，以A股计算，比亚迪市值为 1700 亿元，其股价今年 9 月份以来涨幅约为 34%。以港股计算，比亚迪总市值已经突破 2000 亿港元。
比亚迪的地位举足轻重——不管是对港股，还是 A 股；不管是自主品牌汽车，还是新能源行业；不管是对债权人，还是对股市投资者。
近两年，不断加入新能源战局的企业越来越多，比亚迪面临的竞争也越来越激烈。远的不说，就说今年提出 IPO 的宁德时代，其在汽车动力电池上就已经对比亚迪产生了强烈的竞争。
今年就有诸多传闻在讲比亚迪将分拆电池业务，并将一直以来自产自用的动力电池对外销售。我们对此无法核实，也无意去评价比亚迪的经营策略。
但是，比亚迪一直引以为傲的产业链闭环战略，真的能带领比亚迪继续走在突破两千亿市值的道路上吗？假如在每个产业链环节都出现强劲的竞争对手，那么比亚迪一直以来的优势还会是优势吗？
谜一样的比亚迪，雾一样的应收账款。
本文作者：面包财经
作者:邹艺湘 日期:2018-01-05 22:44
叶檀:比亚迪补贴超100亿应收账款516亿估值奇高
2018-01-04 07:41:27 来源：叶檀财经
作者：时晨晨
我们从去年三月份开始，每周一篇，共发表了 31 篇分析上市公司的文章。这是一件笨事，市场上几乎没有人愿意做这样的事，风险高，没收益。2017 年，我们遇到过各种事，周三晚上的电话几乎没有断过，威胁也没有断过。
分析上市公司，原意是尽可能的消除信息不对称，最大程度的还原一家上市公司，如果能帮到投资者理性投资，我们的目的就达到了。2018 年，我们将继续为广大投资者提供优质内容，希望朋友们多多支持，多多点赞。
A 股市场遍地谣言和故事，不认真研究，你根本不知道一家上市公司究竟是做什么的。
图片来源：视觉中国
比亚迪，成立于 1995 年，实际控制人王传福，第一大股东是香港中央结算（代理）公司。公司新能源汽车销量长期保持全球第一，是国内外名副其实的新能源汽车龙头企业。
实际上，2016 年比亚迪新能源汽车业务占营收的比重仅仅上升至三成，同一年，公司的手机部件及组装业务比重高达 37.78%，增速不输于公司的汽车业务。从这个角度看，比亚迪更像一家手机制造企业。
数据来源：比亚迪历年财报制图：叶檀财经
经营能力堪忧财务状况恶化
2015 年、2016 年，受购置税减免等优惠政策的推动，中国新能源(8.400, 0.07, 0.84%)汽车市场大爆发。领军企业比亚迪业绩爆棚，2015 年和 2016 年的营收增速分别高达46.06%和 40.23%。
2017 年，新能源车补贴下降约 20%，直接导致公司业绩恶化，新能源汽车增速停滞、燃油车业务下滑。2017 年前三季度，公司营收同比仅增长 1.56%。
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营收大幅飙升，质量却一直下降。现金收入比已经从2010年的1.16下滑至2016年的0.85。
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跟营收不同，比亚迪净利润质量一直很差。最大问题就是，波动太大。
公司营收和净利润持续稳定增长，是公司管理水平和健康发展的重要标志，这也是许多上市公司“平滑收益”（Earnings Smoothing）的主要动机。
比亚迪经营能力堪忧。2011 年和 2012 年，公司净利润同比分别下跌 45.35%和 86.65%。接着飙升，2013 年净利润同比增长 264.44%。2014 年又开始下滑，2015 年增长 324.16%。
2017 年前三季度，在公司营收几乎持平的情况下，公司净利润同比下降了 12.84%！
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比亚迪这种百亿、千亿营收的大企业，净利润如此任性波动，只说明一点，公司经营能力还有很大的提升空间，它已经成为限制公司稳定健康发展的一个重要因素。
净利润质量变差，还体现在公司的现金流上。
公司净利润突飞猛进，但现金流没有跟上。2011 年、2012年和 2013 年，公司经营性净现金流入规模远高于净利润，随后迅速恶化。2016 年，公司经营性净现金流进一步恶化，净流出规模高达 18.46 亿。
2017 年，公司现金流状况仍然很差，比糟糕的净利润还糟糕。
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2016 年和 2017 年，比亚迪经营性净现金流变差的最重要原因就是，政府补贴回款缓慢。
经营性现金流变差怎么办？融资，从股市融资或者从债市融资，以融资性现金流弥补经营性现金流的不足。
2014年，比亚迪在港股募集了43亿，2016年在A股定增融资了 144 亿，此外还发了类似于股票的永续债 39 亿。
不能说的秘密：补贴
新能源汽车，因政策而起，会因政策而衰吗？2016 年，比亚迪新能源汽车销量同比大幅增长 69.85%至 9.6 万辆，销量蝉连全球第一，其中新能源乘用车销量近8.6 万辆，增速达 65.41%，纯电动大巴销量超 1 万辆，同比增长 120.68%。
比亚迪在新能源车上的成绩并没有给它带来多大的竞争力，在拥有完整的铁电池和新能源产业链的情况下，比亚迪的毛利率跟其他车企相比并未占太大优势。
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2016 年，比亚迪新能源汽车业务整体收入约人民币346.18 亿元，同比增长约 80.27%，占总营收的比例增至33.46%，成为公司收入和利润的重要来源。
问题是，政府补贴了多少钱？比亚迪讳莫如深。
根据财报，比亚迪 2016 年计入营业外收入（2017 年及以后计入其他收益）的政府补助大概 7 亿。注意，这只是政府补助，它跟大家常说的新能源汽车补贴比起来，真是小巫见大巫。
举个例子，比如一辆新能源汽车卖 20 万，消费者付 13万，剩下 7 万政府掏钱补贴消费者（车企），这 7 万就是大家常说的新能源汽车补贴，先计入应收账款科目，最终计入营业收入科目。这部分补助有多少？比亚迪始终没公布，一直是个谜。
实诚的宇通客车(25.360, 1.18, 4.88%)公布了补贴。
2016 年，宇通客车总营收 358 亿，其中新能源汽车营收 187亿，新能源汽车补贴 99.54 亿，占整体新能源汽车业务比重高达 53%。
来源：宇通客车 2016 年财报
根据宇通客车的标准，粗略估计一下，2016 年新能源汽车销量全球第一的比亚迪得到的政府补贴金额也可能也会超过 100 亿，远高于 54.8 亿的净利润规模。
四面楚歌优势快丢光了新能源车补贴受限制，不会像以前的光伏产业那样脆弱，但新能源车企业拼管理、拼产品的时代到来了。
2006 年补贴退坡，已经让比亚迪付出沉重代价，公司需要用 64.74%的销售费用增速换取 50.12%的营收增速。2017年前三季度，代价更重：销售费用同比增长了 23.53%，但是总营收增速仅为 1.56%。此外，为了保持业绩，公司的经营更加激进，销售货款回款缓慢，公司应收账款周转率不断下降。
数据来源：比亚迪历年财报制图：叶檀财经
2018 年，“双积分”补贴政策即将实施，落后乘用车企业需购买新能源车企积分，这有利于龙头新能源车企。补贴总体滑坡，地方补贴可能取消，车企战战兢兢。
比亚迪前有狼后有虎。
首先，公司引以为豪的电池业务已被宁德时代超过。
公司一直宣称，核心技术在于电池，拥有完整的磷酸铁锂电池产业链。铁电池更加耐用，性能更稳定，安全性也更高，回收更容易，因此比亚迪动力电池不跟外部合作，自产自用，封闭式运营。除了松下的三元锂电池，比亚迪没有对手。
图片来源：视觉中国这种策略使比亚迪失去了电池业务爆发的良机，反而给三元锂电池的发展提供了空间。跟铁电池相比，三元锂电池最大的优势是，能量密度非常高，已经成为主流动力电池，特斯拉也用这种电池。
等比亚迪开放铁电池业务、着手三元锂电池业务时，已经被中国一家独角兽企业超过。
2017 年上半年，兼顾铁电池和三元锂电池的宁德时代，其电动汽车电池装机量达到 1312.4MWh，国内动力电池市场占有率达到 20.98%，超过了市场占有率 17.35%的比亚迪。
目前，宁德时代动力电池销量仅次于松下，排名全球第二，中国第一。
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更重要的是，宁德时代是唯一一家为宝马、奔驰等国外高端乘用车企提供动力电池的中国公司。
2017 年，在新能源汽车销售仍然高速增长的情况下，比亚迪新能源车销售意外陷入停滞。
比亚迪的电动大巴有较高的竞争优势和较高的利润率，未来有望成为公司业绩增长点。此外，比亚迪跨座式单轨系统，即云轨也有望在中车的夹缝中求得生存，成为公司新的业绩增长点。
比亚迪电动大巴不断得到大额订单，云轨获得了 300 公里，600 亿潜在营收订单，但这无法挽救比亚迪短期业绩下滑。由于云轨实施环境受到很大限制，无法提升比亚迪的长期估值。
传统车企的估值只有十几倍，手机制造业务也只有十几倍，而这两项业务占比亚迪营收的比重近七成。目前，市场给比亚迪的估值为 38.5 倍，几乎是估值最高的车企。
数据来源：各上市公司财报、万得制图：叶檀财经单位：亿人民币
作者:邹艺湘 日期:2018-01-05 22:49
三天之内，有心人连发两文针对比亚迪的 500 亿应收账款和 2000 亿市值，不知道“面包财经”、“叶檀财经”、叶檀、时晨晨之间是什么关系？
作者:邹艺湘 日期:2018-01-05 23:12
@邹艺湘 2018-01-05 22:18:42
比亚迪的价值不是刚看报表就能下结论的，需要多花些时间了解中国经济的需求，也需要多花些时间了解王传福的想法，还需要多花些时间了解比亚迪的各种技术和产品，还需要多花些时间了解比亚迪的竞争对手（如果存在的话）。
如果刚看报表就对比亚迪做估值，很可能会闹笑话！
----------------------------- 作者:邹艺湘 日期:2018-01-05 23:29
比亚迪是一家靠 200 万元人民币起家的公司，二十余年来业务范围不断扩张，现在已经是二十几万人的公司了。不过，我感兴趣的并不是它二十年前的业务，也不是它十年前的业务，我感兴趣的是它目前的业务和未来十年的业务，十年以后的业务我暂时也不感兴趣。我用的估值模型很简单：
企业的价值 = 未来十年盈利的总和 + ……
作者:邹艺湘 日期:2018-01-05 23:36
我对比亚迪的估值不是 2000 亿，而是 20,000 亿，或者
说，比目前的市值高10倍。理由如下：比亚迪在云轨和汽车两个巨大产业具有技术和成本优势，这在全世界是独一无二的，只要补上产品设计这个短板，三年后的盈利就会超过 1000 亿，未来十年盈利总和轻松超过 1 万亿。如果分拆业务单独上市的话，十年盈利总和轻松超过 2 万亿，而比亚迪目前市值不到 2000 亿，所以，比亚迪的股价可以涨十倍，并不需要奇迹，只需要王传福少一点梦想多花一点时间管理公司就行。
作者:邹艺湘 日期:2018-01-05 23:56把我现在的观点跟三年前的文章做对照，有一些细节需要修改，但基本的思路没有改变。主要的修正在于，新能源汽车业务的进展没有预期的快，燃油车业务却比预期的好，另外，增加了云轨业务。新增云轨业务需要投入人力、物力、财力，肯定会拖慢其它业务的进展，但也会加大未来的发展潜力，从估值的角度来说，是中性偏正面。
我会提升比亚迪的目标价到 1000 元,仍然维持与市场平均估值 20 倍的差距。
缩短这个巨大差距的是一个设计师 + 时间。
三年前我是 0.01%的少数派，
现在我是 0.1%的少数派，
希望 6 个月以后，我能成为 1%的少数派！
作者:邹艺湘 日期:2018-01-06 00:06
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作者:邹艺湘 日期:2018-01-06 00:13
唐是战略车型，既代表着比亚迪的核心技术，也代表着比亚迪的品牌价值，其实还代表着中国汽车业的最高水准，还代表着全球汽车产业革命的方向。
这是自郑和下西洋以来，中国第一次领导产业革命！
钱学森先生定义的“产业革命”，与熊彼特的“创新”是同一个口径。但是“创新”这个词现在被滥用了，并非熊彼特的本来意思，熊彼特是经济学家，不是企业家也不是科学家，他所说的“创新”必定是对宏观经济有意义的。某个实验室发明了一种新技术，或者某人建了一个新网站，对个人来说可能是很大的成就，是个人的“创新”，但是，只有当这种新技术或者这个网站对宏观经济产生重大影响，才是熊彼特意义的“创新”或钱学森所说的“产业革命”。
比亚迪的核心竞争力是“技术+成本”的综合优势，取得了这种优势就具备了领导产业革命的能力。
作者:邹艺湘 日期:2018-01-06 00:18
比亚迪的目标价不是 60 元，是 600 元楼主：邹艺湘 6 时间：2015-03-23 11:55:00 点击：56639回复：1793
世界第一的目标是可以实现的！
--------------------------------- 比亚迪的目标价是 300—600 人民币
比亚迪的业务庞杂，估值困难，常常困扰分析员和基金经理。我曾经说过，比亚迪的传统业务可能值十元，但电动技术至少值一百元。其实最简单的方法就是把比亚迪除了新能源汽车业务以外的所有业务估值为零，这样就简单了，只要把比亚迪的新能源汽车业务与特斯拉做比较就行了。从这个角度来理解比亚迪似乎很粗糙，其实是有道理的，因为其它业务是为新能源汽车业务配套的，这就是王传福的“垂直整合模式”，目的是为了争取和保持在新能源汽车主流市场的核心竞争力。王传福常说“技术为战略服务”，其实比亚迪的一切都是为战略服务的。
因为电动汽车是一个全新的产业，不像传统汽车有完整的供应链，所以电动汽车厂商只能从“小而全”向“大而全”发展。“小而全”必定是高成本的，很多年都难以盈利，特斯拉是靠资本市场融资解决现金流问题，比亚迪主要是靠代工和传统汽车这些“配套业务”的收入“养活”新能源汽车。
特斯拉预期要到 2020 年才能建成“大而全”（大电池厂+大装配厂），届时才开始盈利；比亚迪的新能源汽车业务今年开始盈利，也是因为新的大电池厂投产。说到底，电动汽车的问题，根本还是动力电池的技术+规模+成本问题。（苹果未来的 I-CAR 也一样。）随着新电池厂的投产，比亚迪正式迈开了从“小而全”向“大而全”进军的步伐，考虑到比亚迪的 K9+E6+腾势+秦+唐+商+宋+元已经覆盖了主流大众市场，比亚迪的潜在市场规模无限大（比苹果的市场要大许多倍），而竞争对手几乎不存在，所以产值的增长速度主要取决于产能的扩张速度。
比亚迪今年的新能源汽车产值应该会超过 300 亿，明年达到1000 亿也有可能，关键还看电池的产能。比亚迪的 2015 年会非常热闹，2016 年只会更热闹，2017 年的话就不能只看热闹（产值）了，要看利润了----300 亿是我心中的目标，也即每股盈利超过 10 元。
“超级成长股”的估值取决于市场的潜在规模和企业本身的核心竞争力（巴菲特叫“护城河”），而不在于上个季度或下个季度的财务报表，因为它的产值和利润不是按算术级数而是按几何级数增长的，或者说是按每年增长多少倍而不是增长百分之几来计算的。当然，“市场的潜在规模和企业本身的核心竞争力”最终必须在财务报表中反映出来才能得到资本市场的认可，因为资本市场的绝大部分人并不像巴菲特那样考虑问题，也没有巴菲特那样的财力和定力可以等得起。如果一定要从比亚迪的财务报表上看到“核心竞争力”，估计还要等一年以上的时间。
（所以，散户不要学巴菲特，应该买指数基金+现金做个人理财。）（所以，中投、中国人寿、新华人寿等要学巴菲特，应该买比亚迪做长线投资。）
我以前写过一篇短文《比亚迪的企业价值应该是特斯拉的 5-10 倍》，依据就是市场的潜在规模和企业本身的核心竞争力，据此估算出比亚迪的潜在企业价值是特斯拉的 5-10倍。如果特斯拉值 300 亿美元，那么比亚迪就值 1500-3000亿美元；如果特斯拉值 1000 亿美元，那么比亚迪就值5000-10000 亿美元。特斯拉目前的市值是 250 亿美元，由此可以推断比亚迪的市值应该是 1250---2500 亿美元，相当于50-100 美元/股，或者说每股 300--600 人民币。如果你相信比亚迪 2017 年每股盈利能超过十元，那么，这个估值也不算太离谱，关键是多建几个电池厂。
今天（2015年3月4日）比亚迪的H股收盘35.2港币，我对比亚迪的估值比目前比亚迪的 H 股价高了 10-20 倍，也比所有券商的估值高太多太多太多，但是与巴菲特心目中的价位比较接近。很多年前比亚迪的 H 股就曾达到 88 港币，但巴菲特没有沽货，那时候的港币比人民币值钱，而那时候的比亚迪远没有现在值钱。我不知道巴菲特是怎么给比亚迪估值的，但我知道券商是怎么给比亚迪定价的----主要是依据上个季度和下个季度的财务报表---这种方法对传统汽车行业也许合适，但对新能源汽车行业一定不合适（至少要看三年，最好看十年甚至更远）。
货币政策与资产定价是金融领域两个最难的题目，当99.99%的人都认为“中国货币超发”的时候，事实并非如此，因为“货币”与“资产”必须联系起来考虑才有意义，而现代经济学教科书中并没有这么说，所以大家都犯同一个错误，包括许多“著名经济学家”在内。其实，管仲的经济思想中，“货币”与“资产”是联系起来考虑的，叫做“轻重”理论，而伯南克发明的“量化宽松”实际上就是管仲“轻重理论”的现代版，虽然还没有写入教科书中，但实际效果是不错的。
（请参看《漫话管仲及三千年经济思想史》）虽然 99.99%的人都认为特斯拉的企业价值高于比亚迪，但事实并非如此，因为特斯拉并没有核心的电池技术，要买松下的电池来做成电池包，所以成本没有竞争力。而松下的手机电池的安全性也使得它很难被大众市场所接受，尽管特斯拉的跑车仍然会受欢迎，因为开跑车的人是喜欢冒险的人，不怕电池偶然起火，但大部分的家庭妇女可能宁愿买一辆安全又舒适的腾势电动车。特斯拉仍然会占住高端市场（它在这个市场的客户满意度非常高），所以特斯拉目前的市值（250 亿美元）并不离谱，但特斯拉的市场规模只有比亚迪的十分之一，这也不离谱。
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